Nachhaltige M&A Deals

‍Die Basics

Wie kann M&A sustainable sein?

Drei Beispiele:

1. Ein Investor setzt ein M&A Projekt gezielt ein, um ein Zielunternehmen zu transformieren - von einem Problemfall (mit günstiger Kaufopportunität) zu einem attraktiven nachhaltigen Asset (mit starkem Wertsteigerungspotential).
2. Ein Käufer nutzt ein M&A Projekt gezielt, um durch das Zielunternehmen die Käufergruppe selbst zu transformieren - vom klassischen old economy Mittelständler hin zu einem nachhaltig aufgestellten Unternehmen.
   
3. Ein M&A Projekt stiftet einen nachhaltigen Mehrwert für die Gesellschaft - über den reinen finanziellen upside hinaus.
   

Wichtige Frage am Anfang: gibt es einen belastbaren Grund, Nachhaltigkeit bei einer Transaktion nicht oben auf die Agenda zu setzen?

Der Käufer sollte diese Frage stellen, weil Nachhaltigkeits-Risiken nicht nur negative finanzielle, sondern auch erhebliche negative Reputationsfolgen haben können. Ein Investor sollte hier bspw. nicht in einen unkalkulierbaren Publicity-Sturm laufen.

Der Verkäufer sollte verstehen, dass Nachhaltigkeits-Risiken erhebliche Kaufpreisabschläge bedeuten können.

Umgekehrt: eine saubere Nachhaltigkeits-Strategie bedeutet dann auch Reputationsupside (auf Käuferseite) und Kaufpreispotential (auf Verkäuferseite).

Mir gefällt die folgende Definition "Sustainable development is development that meets the needs of the present without compromising the ability of future generations to meet their own needs." (International Institute for Sustainable Development)

‍

Non ESG

Warum kann es aber auch angezeigt sein, Nachhaltigkeit im Transaktionsprozess gerade nicht zu priorisieren?

Es mag gewisse Geschäftsmodelle geben, in denen diese Themen strukturell unkritisch sind: kleinere Service Provider, Software-Unternehmen oder auch überschaubare Geschäftsmodelle im Gesundheitssektor sind ggf. weniger anfällig für Nachhaltigkeits-Risiken.

Andererseits: CO2-Footprint und Lieferkette sind auch hier schnell auf dem Tisch. Und selbst wenn gesetzliche Schwellenwerte (bspw. Lieferkettengesetz) nicht erfüllt sind – nur ein wichtiger größerer Kunde, der die Einhaltung dieser Vorgaben von seinen Lieferanten fordert, reicht.

Damit sehen wir in sehr vielen Fällen die Notwendigkeit, Nachhaltigkeit ernst zu nehmen. Aber wie genau?

1. Saubere Definition des Transaktionsperimeters
2. Saubere Planung und Durchführung der Due Diligence
3. Saubere Vertragsdokumentation

‍

Transaktionsperimeter

Gerade wenn klar ist, dass das Geschäftsmodell des Zielunternehmens im Bereich Nachhaltigkeit kritische Elemente enthält, kann zunächst immer erwogen werden, das Transaktionsperimeter entsprechend zu definieren.

So wäre bspw. denkbar, bestimmte Assets, Tochtergesellschaften oder auch Teilbetriebe, die jeweils kritisch sind, erst gar nicht in die Transaktion einzubinden. Dies könnte durch eine gezielte Umstrukturierung vor Abschluss oder zumindest vor Vollzug der Transaktion umgesetzt werden.

Technisch wäre dann im SPA vorzusehen, dass als Vollzugsvoraussetzung die kritischen Assets, Tochtergesellschaften oder Teilbetriebe von der Zielgesellschaft „abgetrennt“ worden sind. Eine Vorverlagerung dieser Voraussetzung als „condition to signing“ ist denkbar, wenn die Verkäuferseite hierzu bereit ist bzw. die Verhandlungsmacht auf Käuferseite dies ermöglicht.

Diese „Abtrennung” wird regelmäßig als Asset Deal strukturiert sein, gerade bei Teilbetrieben ist auch eine Umstrukturierung nach Umwandlungsgesetz denkbar. Aus Käufersicht sollten diese Maßnahmen auf Verkäuferseite engmaschig begleitet und geprüft werden, insbes. um Risiken daraus zu identifizieren und auf der Verkäuferseite zu allokieren. Bspw. wäre dann im Asset Deal eine stabile Freistellung der Zielgesellschaft für Risiken im Zusammenhang mit den kritischen Assets vorzusehen.

‍

Die Due Diligence

Für die Berücksichtigung von Nachhaltigkeit in der Due Diligence müssen vorrangig drei Fragen beantwortet werden:

1. Teil der traditionellen DD streams (Legal, Financial, Commercial) oder separater DD stream?

2. Welche Themen sind konkret in der DD abzubilden?

3. Welche Maßstäbe sind für die einzelnen Nachhaltigkeits-Risiken anzulegen?

Gerade im Legal DD Stream bestehen viele Nachhaltigkeits-Bezüge: Einhaltung des Lieferkettengesetzes bspw., die Erfüllung von zwingenden Reporting-Standards, bestehende Litigation. Daneben gibt es aber auch relevante non legal items, bspw. Diversity, Inklusion, Greenwashing. Die Entscheidung für einen separaten DD stream wird v.a. durch das Exposure des Zielunternehmens bestimmt: bestehen hier erhebliche Risiken, bspw. weil die Zielgesellschaft in kritischen Industrien oder Ländern tätig ist? Dann ist eine separate DD unumgänglich - wie auch eine saubere Verzahnung mit den anderen DD streams, v.a. dem legal stream.

Wenn v.a Risiken rechtlicher Natur bestehen, sind die Maßstäbe für die Risikobewertung klar: die Verletzung eines Gesetzes kann bspw. Bußgeldrisiken für die Zielgesellschaft (und ggf. die ganze Käufergruppe) generieren oder aber Aufwand zur Abstellung der Verletzung und Schadensersatz.

Wenn Risiken anhand klarer KPIs bewertet werden können, gerade bei Fragen des Carbon Footprint, ist eine Quantifizierung des Risikos anhand eines benchmarks einfach.

Wenn die Risiken aber gerade nicht streng rechtlicher Natur sind und KPIs mit benchmarks fehlen, bspw. Nicht-Erfüllung einer Selbstverpflichtung, fehlende Lohngleichheit, Greenwashing, sind die Maßstäbe zur Messung der Risiken deutlich schwieriger, gerade weil hier oft Reputationsrisiken im Raum stehen. Zeichnen sich erhebliche Risiken ab, muss versucht werden, diese ggf. mit mathematischen Verfahren zu konkretisieren.

‍

Die Dokumentation

Nachhaltigkeits-Risiken, die in der DD identifiziert worden sind, müssen dann in der Vertragsdokumentation mitigiert werden, v.a. im SPA.

Dabei stehen als klassische Instrumente v.a. Garantien, Freistellungen und Closing Conditions (in Verbindung mit Covenants) zur Verfügung. Diese Regelungen dienen dann v.a. zur Beseitigung eines Risikos und sanktionieren den Verkäufer: der Verkäufer muss Aufwand für die Beseitigung eines Risikos tragen, entweder vor Vollzug durch Erfüllung einer Closing Condition oder nach Vollzug im Garantie- oder Freistellungsfall.

Umgekehrt sind aber auch incentivierende Regelungen denkbar: dem Verkäufer kann ein Earn Out für den Fall des Erreichens bestimmter Nachhaltigkeits-Ziel-KPIs gewährt werden. Denkbar ebenso die Einräumung einer Rückbeteiligung mit Put-Option zur Beteiligung des Verkäufers an einer Wertsteigerung bei positiver Nachhaltigskeits-Entwicklung der Zielgesellschaft nach Transaktion.

Insbesondere bei besonders kritischen Geschäftsmodellen oder einer kritischen Historie des Targets sollte auch der Zeitraum zwischen Signing und Closing vertraglich stabil abgesichert sein. Aus Käufersicht bieten sich hier v.a. Nachhaltigkeits MAC-Klauseln an, aber auch bring down Verpflichtungen auf den Vollzugstag.